Shortsellers die speculeren op een koersdaling hebben aandelen nodig die ze niet bezitten. Die worden – via een broker – geleend van beleggers die hun stukken voorlopig niet gebruiken. De inlener betaalt rente; de broker deelt de vergoeding met de eigenaar. Het is een decennialange praktijk bij pensioenfondsen en andere grote partijen, en inmiddels ook bereikbaar voor particuliere beleggers.

Het mechanisme is helder: een shorter verkoopt de geleende aandelen direct op de beurs, hoopt dat de koers zakt, koopt ze later goedkoper terug en levert ze terug. De uitlener behoudt het economisch eigendom en krijgt een vergoeding voor de ‘huurperiode’.

Nieuw aanbod
Nieuwe aandacht voor effectenuitlening komt vooral door de plannen van banken en brokers zelf. DeGiro biedt klanten vanaf dit najaar de mogelijkheid hun aandelen en andere effecten te laten uitlenen, maar alleen na expliciete toestemming. Bux, onderdeel van ABN Amro, introduceerde eerder al een vaste vergoeding voor etf’s die worden uitgeleend. DeGiro verwacht dat uiteindelijk zo’n twintig tot vijfentwintig procent van de klanten mee zal doen, vooral actieve beleggers die op elke basispunt extra rendement azen. De broker zegt inzicht te geven in welke aandelen zijn uitgeleend en welk onderpand daartegenover staat.

Bescheiden opbrengst
Het financiële voordeel voor de doorsnee portefeuille is doorgaans beperkt. Alleen bij aandelen met extreme shortinteresse kan de vergoeding oplopen tot zo’n twintig procent. Dat zijn de uitzonderingen die de verbeelding prikkelen.

Voor de meeste fondsen blijft de vergoeding steken rond een kwart procent netto van de waarde van de uitgeleende aandelen. Een portefeuille van veertigduizend euro waarvan tien procent wordt uitgeleend, levert gemiddeld nog geen tientje per jaar op. Beursgenoteerde indexfondsen, etf’s, die effecten uitlenen, zoals de iShares AEX UCITS ETF, halen op deze manier slechts 0,02 procent extra rendement. Exotische effecten leveren doorgaans meer op.

Minder rechten, soms meer gedoe
Tegenover die opbrengst staan enige beperkingen. Het stemrecht vervalt zolang de stukken zijn uitgeleend. Wie wil meestemmen op de aandeelhoudersvergadering, zal ervoor moeten zorgen dat hij het stemrecht terugkrijgt. Dit kan tijd kosten. Dividend komt wel door, maar soms met vertraging. Voor Nederlandse klanten geldt dat vervangend dividend op uitgeleende Nederlandse aandelen als bruto dividend wordt uitgekeerd. Dan hoeft er geen dividendbelasting te worden teruggevraagd bij de fiscus. Bij buitenlandse aandelen kunnen andere bronbelastingtarieven en teruggaafprocedures gelden. Verkopen kan in principe altijd, maar ook daar kunnen vertragingen optreden als de markt plotseling op hol slaat.

Niet waterdicht
Brokers schermen met onderpand als vangnet. DeGiro fungeert als de tegenpartij in de uitleentransactie. De broker plaatst de waarde van het uitgeleende pakket in een aparte stichting en eist dat de lener hoogwaardige obligaties plus een buffer deponeert. Dat biedt bescherming, maar geen zekerheid.

Bij plotselinge marktstress kan het onderpand te weinig waard blijken. En mocht een broker zelf in problemen komen, dan geldt de uitlener als gewone schuldeiser. Het is een klein risico, maar juist in een crisis kunnen kleine risico’s groot worden. De geschiedenis laat zien dat onverwachte schokken – van Lehman Brothers tot de coronapandemie – in korte tijd ogenschijnlijk solide ketens kunnen doen wankelen.

Gestapelde risico’s
Een extra complicatie ontstaat wanneer beleggen met geleend geld wordt gecombineerd met het uitlenen van effecten. In grote lijnen kan in een extreem scenario – bijvoorbeeld een faillissement van de broker – een restschuld ontstaan terwijl de belegger nog wacht op teruggave van de uitgeleende stukken.

Dat is geen theoretisch spookbeeld. Bij marktpaniek of een plots faillissement kan de waarde van het onderpand in korte tijd fors dalen. 

Scepsis rond short
Door aandelen uit te lenen wordt het mogelijk dat anderen speculeren op een koersdaling van precies diezelfde onderneming. Dit short selling heeft zijn imago tegen. Veel beleggers en bestuurders vinden het ongemakkelijk dat iemand winst maakt bij een koersval. Shorters zouden “meeliften” op slecht nieuws en zelfs geen belemmering zien om bedrijven in diskrediet te brengen. Deze gedachten komen telkens terug in crisistijden. 

Tijdens de kredietcrisis van 2008 en de eurocrisis van 2011 hebben toezichthouders in diverse landen tijdelijk short selling verboden, omdat men vreesde dat shorters bank- en staatsobligatiekoersen extra onder druk zetten.

In tijden dat de ratio regeert op de beurs kalft de scepsis weer af. Studies laten zien dat short selling de markt juist gezonder maakt: het bevordert een evenwichtige prijsvorming en voorkomt dat koersen te lang opgeblazen blijven.

Toch roept het vragen op. Het snelle, grotendeels onzichtbare opbouwen van belangen – zoals recent bij Philips door investeerder Exor – toont dat de constructie ook kan worden misbruikt. Hier fungeerden geleende aandelen als smeerolie voor een stille overname, waardoor andere beleggers een premie misliepen. De Nederlandse toezichthouder en het ministerie van Financiën werken inmiddels aan regels om zulke mazen te dichten.

Voor wie interessant?
Grote, grotendeels passieve portefeuilles kunnen een klein, stabiel plusje genereren. Ook professionele partijen, die in bulk werken en strakke risicobeheersing toepassen, profiteren ervan. Voor hen kan het op jaarbasis wel degelijk bijdragen.

Particuliere beleggers doen er goed aan de kosten-batenanalyse nuchter te maken. Het gemiddelde extra rendement is beperkt. Het verlies van stemrecht, mogelijke vertragingen en een klein maar reëel restrisico moeten mee in de afweging. Een nieuwe goudmijn is het dus niet. Brokers zouden in ieder geval de hele vergoeding die ze ontvangen voor uitlenen van effecten door moeten geven aan hun klanten.